Investment

Revue trimestrielle d’investissement T4 2020

by James Macpherson

«Le capitalisme sans la faillite, c’est comme le christianisme sans l’enfer. Les marchés fonctionnent mieux lorsque les participants éprouvent une peur salutaire de la perte.» Howard Marks

«Les États-Unis suivent désormais un modèle selon lequel chaque président en exercice semble déterminé à alourdir la dette nationale autant que tous ses prédécesseurs réunis.» Gavekal, 18 décembre 2020

«Les gens me demandent toujours où les perspectives sont bonnes, mais ce n’est pas la bonne question. La bonne question est de savoir où elles sont les plus mauvaises.» John Templeton

Au quatrième trimestre 2020, les marchés ont confirmé la vigueur de leur reprise grâce à deux éléments. Premièrement, l’annonce de la mise au point et le début du déploiement de plusieurs vaccins efficaces contre la Covid, qui offrent de bonnes raisons d’espérer que la vie pourra retrouver son cours normal courant 2021. Deuxièmement, les résultats des élections américaines applaudis par les marchés qui ont accueilli avec enthousiasme la combinaison d’une administration Biden et d’un Sénat à majorité républicaine pour assurer une politique équilibrée. Le second tour du scrutin sénatorial en Géorgie le 5 janvier pourrait toutefois changer la donne, mais dans l’état actuel des choses, Joe Biden aura moins de latitude pour creuser les déficits budgétaires, introduire des règles plus strictes pour les grandes entreprises technologiques et augmenter les impôts. Les marchés ont donc terminé l’année en force, l’indice MSCI World (exprimé en dollars) progressant de 14%, ce qui constitue un rétablissement remarquable au vu du plongeon de 32% enregistré fin mars au plus fort de la panique provoquée par la Covid.

L’effondrement économique en 2020 a donné lieu à une récession très inhabituelle, au cours de laquelle les revenus des particuliers ont résisté, les mises en chantier de logements se sont accélérées, les introductions en bourse se sont multipliées et les entreprises ont émis de la dette à des taux très bas malgré la dégradation de la conjoncture. À la fin de l’année, l’encours de la dette à rendement négatif avait atteint le montant record de 17 700 milliards de dollars et quelque 80% des obligations mondiales de catégorie investissement se négociaient à 1% ou moins, tandis que les gouvernements faisaient tout leur possible pour faire face à la situation à l’aide de divers programmes de soutien. La pandémie a néanmoins creusé la fracture sociale et les inégalités salariales n’ont jamais été aussi importantes. Les gouvernements devraient donc continuer à subventionner les tranches de revenus inférieures, même si cela entraîne une surchauffe de l’économie causée par la forte croissance de la consommation. Contrairement à 2009, les dispositifs de relance ne se concentrent pas sur les bilans de banques en difficulté, mais sur le financement des dépenses publiques qui se répercutent sur l’économie réelle.

On estime ainsi que le gouvernement américain a accumulé un déficit budgétaire de 4 000 milliards de dollars cette année, financé pour l’essentiel par la FED. Le climat politique a nettement évolué et il n’est désormais plus question d’austérité. L’élection américaine aura été révélatrice sur ce point. En effet, malgré la victoire de Joe Biden, la course a été très serrée, notamment en ce qui concerne le vote ouvrier où Donald Trump s’est montré redoutable d’un point de vue électoral, grâce notamment à l’une de ses réussites méconnues qu’est l’inversion, après quarante ans d’aggravation, de la baisse relative des revenus du segment le moins aisé de la population. Les démocrates ne voudront pas risquer de perdre à nouveau cette partie de l’électorat et feront probablement tout leur possible pour s’attacher le vote ouvrier avec des politiques favorables. Les obligations à rendement négatif semblent toutefois peu compatibles avec une telle politique. Les signes d’accélération de l’inflation sont de plus en plus nombreux. Les mesures de relance du gouvernement, le recours à la planche à billets par la Banque centrale, la perturbation des chaînes d’approvisionnement due au conflit avec la Chine et la reprise brutale accompagnant la reconstitution des stocks post-pandémie sont autant de signes annonciateurs d’une hausse de l’inflation. En outre, la tentation de résorber la dette colossale accumulée au cours de la dernière décennie en laissant filer l’inflation doit être forte. Gavekal estime que les emprunts du gouvernement américain ont augmenté la dette par habitant de 12 800 USD pour l’année 2020 à elle seule. Il n’y a aucun exemple passé de pays ayant choisi la déflation plutôt que l’inflation pour réduire un endettement important. Ce message n’a toutefois pas encore été entendu par le marché obligataire. En novembre, le Pérou a procédé à l’émission de 4 milliards de dollars d’obligations à 101 ans pour échéance en 2121. Or, en 200 ans d’histoire, le Pérou a déjà fait défaut à huit reprises. Pourtant, l’émission a été sursouscrite de quatre fois malgré un coupon de seulement 3,25%. Il semble étrange que l’épargne des gens puisse être allouée de cette manière. On ne peut que supposer ce que seraient les prix des obligations si les banques centrales n’empêchaient pas une découverte correcte des prix par leur présence active sur les marchés. Toutefois, compte tenu des conditions actuelles, les obligations restent peu attractives pour les investisseurs en quête de rendements réels ou même de préservation de leur capital. En période d’inflation, l’argent disparaît et les rendements obligataires n’offrent qu’une faible protection contre les hausses de prix. En définitive, c’est sans doute l’inflation qui mettra un terme au marché obligataire haussier qui a débuté en 1981. À l’heure actuelle, la plupart des investisseurs privés hésitent déjà à investir sur les marchés obligataires, qui, pour l’essentiel, ne sont plus soutenus que par les achats des banques centrales. Si l’inflation augmente, les investisseurs déboucleront leurs positions obligataires pour se mettre en quête de rendements plus sûrs ailleurs. Un tel mouvement exercerait une pression haussière sur les taux, incitant les investisseurs à s’intéresser de nouveau aux obligations. Ce processus pourrait se poursuivre pendant plusieurs décennies, à l’instar du long déclin vers les taux d’intérêt négatifs.

Avec la disparition du statut de refuge qu’offraient jusqu’ici les marchés obligataires, les investisseurs actifs se voient contraints de se tourner vers les actions.

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