Investment

Revisión trimestral de inversiones – Q4 2020

by James Macpherson

El capitalismo sin la quiebra es como el catolicismo sin el infierno. Los mercados funcionan mejor cuando los participantes tienen un temor saludable de perder. Howard Marks

Los Estados Unidos se encuentran hoy en una trayectoria en la cual cada uno de sus presidentes en ejercicio parece tener la intención de agregar tanta deuda pública como todos sus predecesores combinados. Gavekal 18.12.2020

La gente siempre me pregunta donde hay una buena perspectiva, pero esa es la pregunta equivocada. La pregunta correcta es: ¿dónde está la perspectiva más miserable? John Templeton

En el cuarto trimestre de 2020 los mercados continuaron su fuerte recuperación gracias a dos acontecimientos. En primer lugar, el anuncio del descubrimiento de varias vacunas efectivas para combatir el virus Covid-19 y el inicio de las campañas de vacunación. Estas campañas representan fuertes razones para tener la esperanza de pensar que la vida puede volver a la normalidad en algún momento de 2021. En segundo lugar, los resultados de las elecciones estadounidenses fueron celebrados por los mercados, que dieron la bienvenida a la presidencia Biden, junto con un Senado controlado por los Republicanos lo que permitirá mantener las políticas el Ejecutivo bajo control. Incluso si la carrera por el Senado del Estado de Georgia, el 5 de enero, cambiar esto, tal y como están las cosas, el presidente Biden tendrá menos margen de maniobra para expandir los déficits fiscales, introducir una estricta regulación de las grandes empresas tecnológicas y aumentar los impuestos. En consecuencia, los mercados terminaron el año con fuerza, con el índice MSCI World subiendo 14% en dólares estadounidenses, lo que significa una recuperación notable si se tiene en cuenta que, a finales de marzo de 2020, el mismo índice cayó 32%, en pleno pánico por el Covid.

El colapso económico en 2020 se tradujo en una recesión altamente inusual en la que los ingresos personales se mantuvieron, la construcción de viviendas se aceleró, las ofertas públicas de venta de acciones (“IPO” en inglés) se dispararon y las empresas pudieron emitir deuda a tasas muy bajas a pesar del deterioro de sus condiciones comerciales. A finales de año, la cantidad de deuda con rendimiento negativo había alcanzado el récord de 17,7 billones de dólares estadounidenses y alrededor del 80% del total de bonos con grado inversor cotizaba a 1% o menos, ya que los gobiernos hicieron todo lo posible por resolver el problema mediante medidas de apoyo. Sin embargo, la pandemia ha ampliado la brecha social. La brecha de ingresos nunca ha sido mayor y es probable que los gobiernos continúen subsidiando a los sectores de ingresos más bajos, incluso si ello conlleva un recalentamiento de la economía debido a un fuerte crecimiento del consumido. A diferencia de 2009, el estímulo no se dirige a bancos tambaleantes, sino a la financiación del gasto público, que en última instancia acaba en la economía real.

A vía de ejemplo, se estima que el gobierno de los Estados Unidos tuvo un déficit fiscal de USD 4 billones en 2020, financiado principalmente por la Reserva Federal. El estado de ánimo en la política ha cambiado, hoy no se habla más de austeridad. La elección estadounidense fue relevante en este sentido. Si bien Biden ganó, la contienda fue extremadamente reñida en los votos de la clase obrera, donde Trump demostró ser electoralmente competitivo. Uno de sus logros no reconocidos fue que revirtió la disminución relativa de los ingresos del segmento más bajo de la población estadounidense después de cuarenta años de deterioro. Los demócratas no van a correr el riesgo de perder nuevamente ese segmento de votación y, probablemente, harán todo lo posible para consolidar el voto de la clase obrera a través de políticas laborales que les sean favorables. Bonos con rendimiento negativo parecen incompatibles con esta política. Cada vez hay más señales que apuntan a un aumento de la inflación. Los estímulos de los gobiernos, bancos centrales que continúan imprimiendo papel moneda, la perturbación en las cadenas de suministro debido al diferendo con China y una recuperación violenta debida a que las economías reabastecen y reconstruyen sus suministros en la era post-Covid, son todos ingredientes que apuntan a un aumento de la inflación. Además, debe existir una gran tentación por reducir la gigantesca carga de la deuda que se ha acumulado en la última década. Por ejemplo, Gavekal estima que los préstamos del gobierno de los Estados Unidos han agregado USD 12’800 de deuda por habitante solo en 2020. Históricamente, no hay ningún ejemplo de un país que elija la deflación sobre la inflación para reducir una gran carga de deuda. Sin embargo, este es un mensaje que el mercado de bonos aún no ha asimilado. En noviembre, Perú realizó una emisión de bonos a 101 años, es decir a 2121, por USD 4 mil millones. En 200 años de historia, Perú ha incumplido ocho veces el pago de su deuda, sin embargo, la demanda por la emisión de bonos a 101 años fue cuatro veces superior a la oferta con un cupón de solo 3¼ %. Parece extraño que el ahorro de las personas pueda asignarse así. Especular sobre cual sería el precio de los bonos sólo es posible si los bancos centrales no estuvieran tan activos en los mercados impidiendo así el descubrimiento de los precios reales. No obstante, dadas las condiciones actuales, los bonos siguen siendo poco atractivos para el inversor que busca rendimientos reales o la preservación del capital. En períodos inflacionarios, el dinero muere y los rendimientos de los bonos ofrecen escasa protección contra cualquier subida de precios. Al final, probablemente será la inflación la que ponga fin al mercado alcista de bonos a largo plazo que comenzó en 1981. La mayoría de los inversores privados ya no están convencidos de invertir en los mercados de bonos, que sólo cuentan con el respaldo de las compras de los bancos centrales. Si la inflación efectivamente aumenta, los inversores venderán sus bonos para buscar retornos más seguros en otros lugares. Como consecuencia, se generará una presión alcista sobre las tasas de interés afin de traer a los inversores de regreso al mercado de bonos. Este podría ser un proceso de varias décadas, similar al largo descenso a tasas de interés negativas.

Con el refugio natural de los mercados de bonos al descubierto, los inversores activos se ven obligados a recurrir a la renta variable.

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