Investment

Investmentbericht 4. Quartal 2020

by James Macpherson

«Kapitalismus ohne Insolvenzen ist wie Katholizismus ohne Hölle. Märkte funktionieren am besten, wenn die Teilnehmer eine gesunde Angst vor Verlusten haben.» Howard Marks

«In den USA scheint inzwischen jeder amtierende Präsident so viele neue Staatsschulden aufnehmen zu wollen wie alle seine Vorgänger zusammen.» Gavekal, 18.12.2020

«Die Leute fragen mich immer, wo die Aussichten gut sind, doch das ist die falsche Frage. Die richtige Frage ist, wo die Aussichten am miserabelsten sind.» John Templeton

Die kräftige Erholung der Märkte setzte sich im vierten Quartal 2020 fort, wofür zwei Entwicklungen ausschlaggebend waren. Zum einen die Ankündigung mehrerer wirksamer Impfstoffe gegen das Coronavirus und der Beginn ihrer Auslieferung. Die Impfprogramme geben starken Anlass zu der Hoffnung, dass sich unser Leben irgendwann im Jahr 2021 wieder normalisieren kann. Zum anderen begrüssten die Anleger die Ergebnisse der US-Wahlen, zumal der wahrscheinlich von den Republikanern kontrollierte Senat die politischen Pläne des künftigen Präsidenten Joe Biden in Grenzen halten dürfte. Die Stichwahl um die Senatssitze Georgias am 5. Januar könnte das Ergebnis zwar noch ändern, doch nach aktuellem Stand wird Biden weniger Spielraum haben, um die geplante Ausweitung der Haushaltsdefizite, eine strenge Regulierung der grossen Technologiekonzerne und eine Anhebung der Steuern durchzusetzen. Infolgedessen beendeten die Märkte das Jahr mit einem starken Anstieg. Der MSCI World Index legte in US-Dollar um 14% zu und hat sich damit seit dem Höhepunkt der Covid-Panik Ende März, als er mit 32% im Minus lag, auf bemerkenswerte Weise erholt.

Der Konjunktureinbruch im Jahr 2020 führte zu einer höchst ungewöhnlichen Rezession, in der die Einkommen der Privathaushalte annähernd stabil blieben, die Zahl der Baubeginne stieg, die Börsengänge einen Boom erlebten und die Unternehmen in der Lage waren, sich trotz der schlechteren Geschäftsbedingungen zu sehr niedrigen Zinssätzen zu verschulden. Ende des Jahres hatten die Anleihen mit Negativrenditen ein Rekordvolumen von 17,7 Bio. US-Dollar erreicht, und rund 80% der Investment-Grade-Anleihen weltweit wiesen Renditen von höchstens 1% auf, da die Regierungen alles in ihrer Macht stehende taten, um die Krise durch Stützungsmassnahmen abzufedern. Dennoch hat sich die soziale Kluft durch die Pandemie vergrössert. Das Einkommensgefälle war noch nie so gross wie heute, und die Regierungen dürften die unteren Einkommensschichten weiter unterstützen, selbst wenn dies zu einer Überhitzung der Wirtschaft durch starkes Konsumwachstum führt. Im Gegensatz zu 2009 fliessen die Gelder der Anreizmassnahmen nicht in die kollabierenden Bilanzen der Banken, sondern in die Finanzierung der Staatsausgaben und finden somit den Weg in die Realwirtschaft.

Die US-Regierung beispielsweise erreichte in diesem Jahr ein Haushaltsdefizit von schätzungsweise 4 Bio. US-Dollar, das überwiegend von der US-Notenbank Federal Reserve finanziert wurde. Die politische Stimmung hat sich geändert – von Sparmassnahmen ist nicht mehr die Rede. Die US-Präsidentschaftswahl war in dieser Hinsicht von grosser Bedeutung. Biden hat die Wahl zwar gewonnen, doch in der Gruppe der Arbeiter, in der sich Trump als ebenbürtiger Konkurrent erwies, war der Ausgang denkbar knapp. Einer der verkannten Erfolge Trumps war es, dass die relative Einkommensentwicklung der wirtschaftlich schwächsten Bevölkerungsschicht nach einem 40-jährigen Negativtrend wieder ins Plus drehte. Die Demokraten werden nicht riskieren wollen, diesen Teil der Wählerschaft wieder zu verlieren. Daher dürften sie alles tun, sich die Stimmen der Arbeiterklasse durch eine arbeitnehmerfreundliche Politik langfristig zu sichern. Doch Anleihen mit Negativrenditen scheinen mit dieser Politik unvereinbar zu sein. Es gibt immer mehr Anzeichen für eine steigende Inflation. Staatliche Konjunkturprogramme, die Geldschöpfung der Zentralbanken und Störungen in den Lieferketten durch den Handelsstreit mit China lassen einen Anstieg der Inflation erwarten. Hinzu kommt eine drastische Konjunkturerholung, wenn die Volkswirtschaften nach dem Ende der Pandemie ihre Lagerbestände wieder aufstocken. Zudem muss die Versuchung gross sein, die gigantische Schuldenlast, die in den letzten zehn Jahren aufgebaut wurde, einfach wegzuinflationieren. Das Research-Unternehmen Gavekal schätzt beispielsweise, dass die US-Regierung allein in diesem Jahr eine Pro-Kopf-Neuverschuldung von 12 800 US-Dollar aufgenommen hat. Wie ein Blick in die Vergangenheit zeigt, hat sich noch nie ein Land für Deflation statt Inflation entschieden, um eine hohe Schuldenlast zu verringern. Diese Nachricht muss der Anleihenmarkt jedoch erst noch zur Kenntnis nehmen. Im November emittierte Peru eine 101-jährige Anleihe im Umfang von 4 Mrd. US-Dollar, die im Jahr 2121 fällig wird. Obwohl sich Peru in seiner 200-jährigen Geschichte achtmal insolvent erklärte, war die Emission vierfach überzeichnet, und der Coupon betrug nur 3,25%. Es ist erstaunlich, dass die Ersparnisse der Menschen auf diese Weise angelegt werden. Man kann nur darüber spekulieren, welche Höhe die Anleihenkurse hätten, wenn die Aktivität der Zentralbanken eine echte Preisfindung an den Märkten nicht verhindern würde. Für Anleger, die reale Renditen oder gar den Erhalt ihres Kapitals anstreben, bleiben Anleihen unter den aktuellen Bedingungen dennoch unattraktiv. In Inflationsphasen verliert Geld an Wert, und die Anleihenrenditen bieten kaum Schutz vor Preissteigerungen. Am Ende wird es wahrscheinlich die Inflation sein, die der langen Hausse am Anleihenmarkt, die bereits 1981 begann, ein Ende bereitet. Schon jetzt sind die meisten privaten Investoren kaum zu Anlagen an den Anleihenmärkten bereit, die lediglich durch die Käufe der Zentralbanken unterstützt werden. Bei einem Anstieg der Inflation werden die Anleger ihre Anleihenbestände verkaufen, um an anderen Märkten sicherere Erträge zu erzielen. Dies wird zu Aufwärtsdruck auf die Zinssätze führen, um die Anleger zu einer Rückkehr an den Anleihenmarkt zu bewegen. Dieser Prozess könnte mehrere Jahrzehnte lang anhalten, ähnlich wie der jahrelange Zinsrückgang bis in den negativen Bereich.

Da die Anleihenmärkte keinen sicheren Hafen mehr darstellen, sehen sich aktive Anleger gezwungen, in Aktien umzuschichten.

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