Investment

Análise de Investimento Trimestral – 4. Trimestre 2020

by James Macpherson

“O capitalismo sem falências é como o catolicismo sem o inferno. Os mercados funcionam melhor quando os participantes têm um saudável receio de perder.” Howard Marks

“Os EUA encontram-se agora num caminho no qual qualquer presidente dos EUA parece apostado em adicionar tanta dívida ao livro razão nacional como todos os seus antecessores em conjunto.” Gavekal 18.12.2020

“As pessoas estão sempre a perguntar-me onde é que as perspetivas são boas, mas essa é a pergunta errada. A pergunta certa é onde é que as perspetivas são mais miseráveis.” John Templeton

 

No quarto trimestre de 2020, os mercados continuaram a forte trajetória de recuperação impulsionados por duas notícias. Primeiro, o anúncio de várias vacinas eficazes no combate ao coronavírus e o início da vacinação. Estes programas de vacinação dão razões para acreditar que a vida pode regressar à normalidade algures em 2021. Segundo, os resultados das eleições nos EUA foram celebrados pelos mercados, que saudaram a eleição de Biden para presidente juntamente com um Senado controlado pelos republicanos que irá condicionar as políticas do presidente. Embora a segunda volta das eleições para o Senado na Georgia a 5 de janeiro possa mudar este cenário, como as coisas estão, o Presidente Biden terá menos margem para alargar os défices orçamentais, introduzir regulação apertada para as grandes empresas tecnológicas e aumentar os impostos. Como resultado, os mercados terminaram o ano em alta, com o MSCI World Index a valorizar 14% em USD, o que constitui uma notável recuperação face ao final de março quando se encontrava a desvalorizar 32% no auge do pânico da Covid-19.

O colapso económico em 2020 resultou numa recessão extremamente inusitada, uma durante a qual os rendimentos das pessoas mantiveram-se estacionários, o imobiliário começou a acelerar, as OPI no mercado bolsista dispararam e as empresas conseguiram emitir dívida a taxas muito baixas não obstante a deterioração nas suas condições de atividade. No final do ano, a quantidade de dívida com rendimento negativo tinha atingido um recorde de 17,7 biliões de USD e cerca de 80% das obrigações de categoria de “investment” do mundo estavam a negociar a 1% ou menos, à medida que os governos fizeram tudo o que estava ao seu alcance para responder ao problema através de medidas de apoio. Ainda assim, a pandemia alargou a clivagem social. O fosso de rendimentos nunca foi tão grande e é provável que os governos continuem a subsidiar os níveis de rendimento mais baixo, mesmo que tal conduza a um sobreaquecimento da economia resultante do forte crescimento do consumo. Ao contrário de 2009, os estímulos não são direcionados para os balanços em colapso dos bancos, mas sim para financiar despesa pública que acaba por ir parar à economia real.

Por exemplo, calcula-se que o governo dos EUA tenha tido um défice orçamental de 4 biliões de USD este ano, financiado sobretudo pela Reserva Federal. O sentimento na política mudou, hoje em dia não se fala de austeridade. As eleições dos EUA foram relevantes neste ponto. Embora Biden tenha ganho, foi uma disputa extremamente renhida nos votos da classe operária, onde Trump provou ser competitivo em termos eleitorais. Um dos seus feitos relativamente ignorados foi o facto de ter invertido o declínio relativo nos rendimentos do segmentos mais baixos da população após 40 anos de deterioração. Os democratas não quererão arriscar perder esta parte do eleitorado novamente e, provavelmente, farão tudo o que puderem para consolidar o voto da classe trabalhadora através de políticas favoráveis ao emprego. Obrigações com rendimentos negativos parecem inconsistentes com esta política. À cada vez mais sinais de que a inflação está a começar a subir. Os estímulos governamentais, a impressão de dinheiro por parte do banco central, as perturbações das cadeias de abastecimento devido às disputas com a China e uma recuperação violenta à medida que as economias se reabastecem e restabelecem os inventários após a Covid-19 são todos fatores que apontam para uma maior inflação. Além disso, deve existir uma grande tentação para recorrer à inflação para diminuir os gigantescos volumes de dívida que foram acumulados ao longo da última década. Por exemplo, Gavekal calcula que o endividamento público dos EUA adicionou 12.800 USD de dívida per capita só este ano. Historicamente, não existe nenhum exemplo de um país que tenha optado pela deflação em detrimento da inflação para reduzir um grande endividamento. Contudo, esta é uma mensagem que o mercado obrigacionista ainda não reconheceu. Em novembro, o Peru emitiu uma obrigação no valor de 4 mil milhões de USD a 101 anos, isto é, até 2121. O Peru entrou em incumprimento oito vezes na sua história de 200 anos, ainda assim a emissão registou uma procura quatro vezes superior à oferta e o cupão tinha um juro de apenas 3,25%. Parece estranho que as poupanças das pessoas possam ser alocadas desta forma. Apenas podemos especular sobre quais seriam os preços das obrigações se os bancos centrais não fossem tão ativos nos mercados impedindo uma verdadeira determinação do preço. Contudo, tendo em conta as atuais circunstâncias, as obrigações continuam a não ser atrativas para o investidor que procura rendimentos reais ou, até mesmo, a preservação do capital. Em períodos inflacionistas, o dinheiro morre e os rendimentos das obrigações oferecem pouca proteção contra o aumento dos preços. No fim de contas, provavelmente será a inflação a colocar um ponto final no mercado de obrigações de longo prazo em alta que começou em 1981. Atualmente, a maioria dos investidores privados já não se sentem persuadidos a investir nos mercados obrigacionistas, que apenas são sustentados por compras do banco central. Se a inflação subir, os investidores venderão as suas carteiras de obrigações para procurarem rendimentos mais seguros alhures. Tal irá colocar uma pressão ascendente sobre as taxas de juro de modo a voltarem a atrair os investidores para as obrigações. Poderemos estar a falar de um processo que abrangerá várias décadas, semelhante ao longo declínio que levou às taxas de juro negativas.

Com o refúgio natural dos mercados obrigacionistas desprotegido, os investidores ativos são obrigados a virarem-se para as ações.

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